Ethena USDe

結論

USDeは2025年を通じて革新と脆弱性の両方を実証し、合成ステーブルコインの実行可能性を証明しながら極端なストレス時の限界を露呈しました。プロトコルは顕著なマイルストーンを達成：累積収益$500M+が2025年8月に達成され$1.2B年間ランレート（暗号史上2番目に速く$100M、pump.funの次251日）、$6.7B時価総額でステーブルコイン#4ランキング維持、USDtb（2025年12月16日ローンチ、初日TVL $65M+付きBlackRock BUIDL裏付け）とHyENA DEX（2025年12月9日ローンチ、$50M初期ボリューム）を通じて拡大。10月10-11日のBinanceでの$0.65デペッグは系統的ではなく取引所固有であり、プロトコルは$1パリティで$2B+償還を成功裏に処理し、全体を通じて過剰担保（101.38%）を維持し、技術的回復力を実証。しかし、信頼損傷は深刻：プロトコルの適切な機能にもかかわらずユーザーがより安全と認識されるUSDC/USDTにローテーションし、11月に$9.3Bから$6.7Bへ24%供給収縮。根本原因は取引所固有オラクル設計（Binanceが深いCurve流動性ではなく自社の浅いオーダーブックを参照）であり、プロトコル支払不能ではない。危機後の開発は安定化と成熟を示す：プラスファンディングレート（+0.002%）が現在利回りをサポート、透明なリスク管理向けOracle Specifications Dashboard（12月3日）、50%手数料収益分配でCEX依存を削減するHyENA DEX、ネガティブファンディング期間向け機関グレード法定通貨裏付け変種USDtb提供、拡大するパートナーシップ（プラットフォーム内報酬向けAnchorage Digital 2025年12月4日、6% ENA価格上昇トリガーのヨーロッパ取引所USDe連動ETP、45以上の国でのUR Globalネオバンク、Hyperliquid USDH提案）。利回り圧縮10-19%から4-8%は正常化ファンディングレートを反映しUSDCの3.6%機関利回り対比リスク/リワード魅力を減少、ただし暗号強気市場はファンディングレートを8-12%に拡大する可能性。USDeは「合成ステーブルコイン」からハイブリッドオファリング（デルタニュートラルUSDe + 法定通貨裏付けUSDtb + DEX収益）を持つ「多様化ステーブルコインインフラプロバイダー」に進化中。プロトコルはデリバティブメカニクスを理解し4-8%利回り向け取引所固有流動性リスクを許容できる洗練されたDeFiユーザーに適するが、マスマーケット採用は持続的な信頼回復が必要。主要2026カタリスト：HyENA日次ボリューム$500M-$1Bへのスケーリング、GENIUS Act準拠経由USDtb機関採用、10月後6ヶ月以上の安定性実証。Ethenaは経済モデルが機能することを証明（最初の7ヶ月で$500M+収益）したが、より広い採用向けゼロ利回りだが超安定なUSDC/USDTと競争するため革新とリスク管理のバランスが必要。